Fund Insight : Artificial Intelligence

ODDO BHF AM

Story of the month

On the 21st of September, Cisco announced that it was acquiring the US software company Splunk for $28 billion. This is the 8th takeover bid for a company held in our fund since its creation and the 2nd since the beginning of the year, following Pfizer’s acquisition of Seagen in March. We would like to devote this Fund Insight to the significance and implications of a takeover bid of this scale in the global tech industry.

CISCO OFFERS A 31% CASH BONUS TO SPLUNK SHAREHOLDERS

On the 21st of September, Cisco announced that it was acquiring the North American software company Splunk for $28 billion, a 31% premium on the previous day’s closing price. The deal, paid 100% in cash, values Splunk at an EV/Free Cash-Flow 2024e multiple of 25.7x or an EV/Sales ratio of 6.2x.

This is a great exit for Splunk shareholders (including our ODDO BHF ARTIFICIAL INTELLIGENCE fund). Although Splunk had recently begun to turn around its margins and cash flow under the leadership of its new CEO (Gary Steele, ex-CEO of Proofpoint), the company was continuing to lose market share, both to certain players in the observability market (Elastic, DataDog and Dynatrace, to name but a few) and in cybersecurity (such as Crowdstrike, which is nibbling away at Splunk’s competitive positions in SIEM, which accounts for 75% of Splunk’s total sales). Finally, Splunk’s high pricing policy was criticised by many of its customers.

THE 5 LESSONS WE HAVE LEARNED FROM THIS OPERATION:

At $28bn, this M&A deal has a significant impact on US tech. Aside from the size of the deal, which is significant to say the least, we would like to make the following observations, which provide tangible confirmation of the trends we were anticipating:

a) Exponential growth in data driven by AI (in general) and Generative AI (in particular): Splunk is a player in the observability market, through its services in log analytics (i.e. monitoring connections to servers, computer programs and databases), application monitoring (i.e. monitoring the use of application software) and infrastructure (which relates to the architecture of computer systems). Cisco’s interest in Splunk is therefore best understood as an interest in a segment of the software market that is growing structurally, as a result of the growth in data volumes. In fact, data volumes are growing rapidly, even exploding, driven by the growth of AI (and generative AI). We expect this expansion to continue in companies over the next 5 to 10 years.

b) Convergence between cyber-security and observability: Cisco is one of the world’s top 5 leaders in the cyber-security market (in head-to- head competition with Fortinet, particularly in the firewall segment), while Splunk is one of the world’s top five players in the observability market. The Cisco-Splunk merger reinforces our belief in the convergence between these two areas of cyber security and observability. Indeed, this was already apparent in the strategies of other players, such as Crowdstrike.

c) Hardware/Networking and Software convergence: the current era of exploding data volumes and artificial intelligence is also the catalyst for convergence between hardware, networking and software. The Cisco-Splunk deal is a perfect illustration of this, with Cisco’s historical roots in hardware and Splunk’s in software, and with both players involved in networking. Such convergence was already evident among players as diverse as Nvidia, Fortinet, Nutanix and SAP.

d) Consolidation to come in a software sector that is still fragmented in North America: after a record number of IPOs by North American software publishers in the pre-Covid years, the sector is now highly fragmented, with each generation of new publishers making its own contribution in terms of innovation. Following the example of the Cisco-Splunk merger, we are convinced that this sector is now ripe for consolidation, since:

Valuations have returned to reasonable levels: the sector is now trading on an EV/sales multiple of 6x, in line with the average of the last five years and well below the peak of 2021 (close to 18x).
The sector is particularly fragmented: it is easy to identify between 50 and 100 publishers listed on the US stock exchange.
Private equity funds are likely to come forward: for example, funds such as Thoma Bravo, Vista, Permira and Silver Lake seem to consider the current stock market valuations of listed publishers to be attractive.
Some major tech players (e.g. Cisco) need to speed up their modernisation: the Cisco- Splunk deal is a tangible sign that the major technology groups also believe that current valuations are attractive.

e) The existence of a “sweet spot” for M&A in the software sector: for obvious financial reasons, we believe that the “sweet spot” (i.e. the ideal characteristics) of an M&A transaction between listed software publishers is reached when both of the following conditions are met:

An Enterprise Value (“EV”, i.e. market cap + net debt) between 2 and 7 billion dollars
An EV/sales multiple (“pre-deal”, i.e. before application of the acquisition premium) of no more than 5x.

While the Cisco-Splunk merger meets the second condition, this is not the case for the first one. In spite of this, the transaction can still be regarded as a deal of major significance in global tech.

ODDO BHF AM

L‘histoire du mois

Le 21 Septembre dernier, Cisco a annoncé l’acquisition de l’éditeur de logiciels américain Splunk pour 28 Milliards de dollars. Il s’agit de la 8ème Offre Publique d’Achat (« OPA ») portant sur une société détenue dans notre fonds depuis sa création et de la 2nde depuis le début de l’année, après le rachat de Seagen par Pfizer en Mars. Nous souhaitons consacrer ce Fund Insight à la signification et aux implications d’une OPA de cette envergure dans la Tech Mondiale.

CISCO OFFRE UNE PRIME DE 31% AUX ACTIONNAIRES DE SPLUNK EN CASH

Disons-le clairement : nous entrons, avec l’Intelligence Artificielle, dans une ère nouvelle en matière de développement des médicaments. Cette véritable rupture est permise par la convergence de la Technologie et de la Biotechnol

Le 21 Septembre dernier, Cisco annonçait l’acquisition de l’éditeur de logiciels nord-américain Splunk pour 28 Milliards de Dollars, soit une prime de 31% sur le cours de clôture de la veille. Cette opération, payée 100% cash, valorise Splunk à un multiple EV/Free Cash-Flow 2024e de 25,7x ou encore un EV/Chiffre d’Affaires de 6,2x.

Il s’agit d’une belle sortie pour les actionnaires de Splunk (dont notre fonds ODDO BHF ARTIFICIAL INTELLIGENCE fait partie). En effet, si Splunk avait entamé récemment un beau redressement de ses marges et de ses flux de trésorerie sous la férule de son nouveau PDG (Gary Steele, ex-PDG de Proofpoint), la société continuait de perdre des parts de marché, à la fois au profit de certains acteurs du marché de l’observabilité (Elastic, DataDog ou Dynatrace pour n’en citer que quelques-uns) mais aussi de la cybersécurité (comme Crowdstrike par exemple, qui grignote les positions concurrentielles de Splunk dans le SIEM, lequel représente 75% du CA total de Splunk). Enfin, la politique de prix élevés de Splunk était critiquée par nombre de ses clients.

LES 5 ENSEIGNEMENTS QUE NOUS TIRONS DE CETTE OPÉRATION :

Son montant de 28 Mds$ confère à cette opération de M&A une envergure significative dans la Tech US. Au- delà de cette somme, pour le moins notable, cette transaction nous inspire les observations suivantes, qui confirment de manière tangible les tendances que nous anticipions :

a) Croissance exponentielle des données provoquée par l’IA (en général) et par l’IA Générative (plus particulièrement): Splunk est un acteur du marché de l’observabilité, via ses services en matière de « log analytics » (c’est à dire le suivi des connections aux serveurs, aux programmes informatiques et aux bases de données), d’« application monitoring » (soit la surveillance de l’utilisation des logiciels applicatifs) ou d’« Infrastructure » (qui a trait à l’architecture des systèmes informatiques). L’intérêt de Cisco pour Splunk se comprend donc mieux comme celui pour un segment du marché des logiciels en croissance structurelle, car adossée à celle des volumes de données. En effet, ceux-ci sont en phase de très forte progression, voire de véritable explosion, avec pour catalyseur l’essor de l’IA (et de l’IA Générative). Nous anticipons une poursuite de cette expansion dans les entreprises pendant les 5 à 10 prochaines années.

b) Convergence entre Cyber-sécurité et Observabilité: Cisco est dans les 5 leaders mondiaux du marché de la cyber-sécurité (en concurrence frontale avec Fortinet notamment dans le segment des pare-feux, ou « firewalls ») tandis que Splunk fait partie des cinq grands acteurs mondiaux du marché de l’observabilité. Le rapprochement Cisco-Splunk nous renforce dans notre conviction en la convergence entre ces deux métiers de la cyber-sécurité et de l’observabilité. En effet, elle était déjà perceptible dans la stratégie d’autres acteurs, comme Crowdstrike par exemple.

c) Convergence Hardware/Networking et Software: l’ère actuelle d’explosion des volumes de données et de l’intelligence artificielle est aussi le catalyseur d’une convergence entre les Matériels (« Hardware »), les Réseaux (« Networking ») et les Logiciels (« Software »). Ce deal Cisco-Splunk en est une parfaite illustration, Cisco tirant son origine historique du Hardware, Splunk du Software, sachant que les deux acteurs sont parties prenantes du Networking. Une telle convergence était déjà parfaitement observable chez des acteurs aussi différents que Nvidia, Fortinet, Nutanix ou SAP.

d) Consolidation à venir dans un secteur des logiciels encore fragmenté en Amérique du Nord : après un nombre record d’introductions en Bourse d’éditeurs nord-américains de logiciels pendant les années d’avant Covid, le secteur se trouve aujourd’hui très fragmenté, chaque génération de nouveaux éditeurs apportant sa contribution en matière d’innovation. A l’instar du rapprochement Cisco-Splunk, nous sommes convaincus que ce secteur est aujourd’hui mûr pour une consolidation puisque:

les valorisations sont redevenues raisonnables : le secteur traite aujourd’hui en bourse sur un multiple d’EV/chiffre d’affaires de 6x, soit un niveau aligné sur la moyenne des cinq dernières années et très inférieur au pic de 2021 (près de 18x)
le secteur est particulièrement fragmenté : il est facile de recenser entre 50 et 100 éditeurs cotés en Bourse aux Etats-Unis
les fonds de Private Equity devraient se manifester : par exemple, des fonds comme Thoma Bravo, Vista, Permira ou Silver Lake semblent juger attractives les valorisations boursières actuelles des éditeurs cotés
certains grands acteurs de la Tech (ex. Cisco, justement) doivent accélérer leur modernisation : le deal Cisco-Splunk est une manifestation tangible que les grands groupes technologiques estiment également que les valorisations actuelles sont attractives.

e) L’existence d’un « sweet spot » pour le M&A dans le secteur Logiciels: pour des raisons financières évidentes, nous pensons que le « sweet spot » (c’est-à-dire les caractéristiques idéales) d’une opération de fusion-acquisition entre éditeurs de logiciels cotés en Bourse est atteint lorsqu’au moins deux des conditions suivantes sont réunies :

une Valeur d’Entreprise (« EV », soit la capitalisation boursière + les dettes nettes) entre 2 et 7 Milliards de dollars
un multiple de valorisation EV/Chiffre d’Affaires (« pre-deal », c’est-à-dire avant application de la prime d’acquisition) qui ne dépasse pas 5x.

Si l’opération de rapprochement Cisco-Splunk remplit bien la seconde condition, ce n’est pas le cas de la première. C’est pour cette raison qu’on peut qualifier cette transaction de « deal » d’envergure dans la Tech Mondiale.